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Dr. Viktor Heese - war 17 Jahre bei Deutschen Bank als Börsenanalyst tätig

Verwirrung um die
Bundesbank- Forderungen bei der EZB
Zur Debatte um die Target2-Salden

Der Begriff unbarer Zahlungsverkehr zwischen den EU-Zentralbanken, als TARGET2 bekannt, klingt völlig unverdächtigt. Das System stellt jedoch viele bewährte ökonomische Regeln auf den Kopf. Es wird daher diskutiert, ob es Nutzen der deutsche Volkswirtschaft bringt (Siewert/ Sachverständigenrat) oder ihr schadet (Sinn/ifo-Institut). Die Kernrage, was die Deutsche Bundesbank mit den Target2-Forderungen als Folge der deutschen Leistungsbilanzüberschüsse, machen soll, bleibt offen. Die letzten Forderungen aus dem Ausland (Trump, Filon) nach ihrem dem Abbau sorgen für weitere Verwirrung. Dieser Beitrag hellt die komplexe Problematik auf.  

Target2 versus Außenhandelsfinanzierung:
Griechenland bestellt, Bundesbank zahlt

Im Target2-System muss die Deutsche Bundesbank Überziehungswünsche der Notenbanken der EU-Defizitländer (Griechenland & Co.) in unbestimmter Höhe und für unbestimmte Zeit akzeptieren. Diese Defizite resultieren primär aus deren Leistungsbilanzdefiziten. Letztendlich gewährt die Bundesbank dem griechischen Importeur einen Lieferantekredit und bezahlt die deutsche Exporteurrechnung.

Die EZB errechnet die Target2-Salden zwischen den 28 EU-Zentralbanken, übernimmt sie in die eigene Bilanz und stellt fest, ob die Bundesbank oder eine andere Zentralbank eine Forderung (positiver Saldo) oder eine Verbindlichkeit gegen sie hat. So wird im Endeffekt aus der direkten Forderung der Bundesbank gegen die griechische Zentralbank eine EZB-Forderung, die formal eine Top-Bonität besitzt. Real ist sie jedoch häufig das Papier nicht wert, auf dem sie steht. Dennoch liefert eine Forderung an die EZB eine ausreichende Besicherung für die Schöpfung (früher "das Drucken" bekannt) von Zentralbankgeld, mit dem eben der Exporteur bezahlt wird. Ob und wann die sich auftürmenden Salden ausgeglichen werden, bleibt unklar. Nur beim Verlassen des Euro-Raumes hat der Schuldner sein Negativsaldo auszugleichen. Ob er umgekehrt der Gläubiger sein Guthaben bekommt, steht nicht fest.

Exkurs: Früher regulierte der Wechselkurs die Importwünsche der Griechen

In der "Vor-EZB-und-Vor-Euro-Ära" wurden Zahlungen an den griechischen Exporteur abgelehnt, wenn seine Notenbank kein DM-Guthaben oder keinen Kredit besaß. Ihre Leistungsbilanzdefizite stopften die Hellenen entweder durch DM-Käufe oder durch Bundesbank-Kredite, falls sie welche bekamen. Der Wechselkurs der Drachme, der sich streng an der Leistungsfähigkeit der griechischen Exportwirtschaft orientierte, beschränkte die Importwünsche. War diese schwach, blieb die DM teuer und vice versa. Das alte System besaß insofern ökonomische Obergrenzen, die durch den Wechselkurs und die Kreditvergabe der Bundesbank und anderer deutscher Banken gezogen wurden. Im Target2 gibt es solche Schranken weitgehend nicht: die negativen und unfungiblen Target2-Salden der Defizitländer müssen Zentralbanken der Überschußländer dulden. Die Bundesbank erhält als Aktivum die Target2-EZB-Forderung, die aber kein Guthaben darstellt. Dieses Aktivum ist für einen Vermögenserwerb nur beschränkt verwendbar und womöglich abschreibungsgefährdet, weil sie kein Privatinvestor akzeptieren wird. Nach dem heutigem Stand wird unsere Notenbank diese unfungiblen Forderungen Jahre lang in ihrer Bilanz "mitschleppen". müssen. Kritiker vergleichen die positiven TARGET2-Salden mit dem Besitz von "Schrottanleihen" aus Zeiten der US-Hypothenekenbankrise. Wird eine Parallele zum Alltag gezogen, so gilt:  Früher wurde bar oder mit eingeräumtem Kredit bezahlt, heute wird "angeschrieben" und keiner darf "Nein" sagen. Die einzige Bremse in diesem System bildet die Haftung des griechischen Importeurs gegenüber seiner Bank. Ist diese aber ernst zunehmen, wenn im fernen Frankfurt die Bundesbank schon alles gezahlt hat?

Target2 versus Bankenrettung:
Auch marode Banken können hiermit "zwangsgerettet" werden

Es gibt zwei weitere Hauptgründe für den Anstieg der TARGET2-Salden, die Kapitalflucht und die Rettung maroder Banken, die wiederum nicht zufällig in den in Defizitländern liegen: So stiegen die Salden bei der Bundesbank auch augrund der Überziehungskredite an griechischen Geschäftsbanken. Die griechische Zentralbank musste ab 2010 ihnen Refinanzierungsmittel zur Verfügung stellen, nachdem private Geldgeber massiv abgesprungen waren. Diese Mittel besaß die Bank of Greece nicht und sie durfte auch nicht im Wege der Geldschöpfung kreieren, da die Geschäftsbanken keine fähigen Aktiva für die Kreditbesicherung vorlegten. (Sonst würde die Bank of Greece ohne die EZB-Erlaubnis unbegrenzt Geld schöpfen, keine EZB-Kredite mehr benötigen und es gäbe überhaupt keine Griechenland-Krise!). Auch die beschriebenen Überziehungskredite (ELA-Kredite) hatten Zwangscharakter.  

Voll gestopft mit "Schrott":
Die vormals stolze Bundesbankbilanz verliert ihren Glanz

Aufgrund der geschilderten Mechanismen wird heute die vormals saubere Bundesbankbilanz auf der Aktivseite zu 60% mit zweifelhaften EZB-Foderungen "verseucht". Die rasant auf 830 Mrd. € gestiegenen deutschen Salden sorgen schon seit 2012 für hitzige Debatten, in denen die Experten-Thesen beider Seiten so plausibel wie widersprüchlich sind. Unstrittig bleiben zwei Fakten: Es gibt den rasanten Saldoanstieg erst seit 2009. Vor der Lehman-Bank-Pleite und der Griechenland-Krise war die Finanzwelt noch in Ordnung. Zweitens: alle EU-Südländer sind TARGET2-Schuldner.  

TARGET2 und Argumente der Befürworter: Exporte blühen, der Exporteur bekommt sein Geld, der Euro wird gestützt.

Wenn das System dennoch Verteidiger findet, so argumentieren diese folgendermaßen:

  1. Dank TARGET2, das jährlich 90 Mio. Zahlungen im Gesamtwert von 440.000 Mrd. € oder 440 Bill. € abgewickelt, sind deutsche Exporte in einige Länder erst möglich. Positive Salden wirken wie Exportkredite, die es schon immer gegeben hat und die durch inländische staatliche Stellen (KfW-Bank) oder internationale Finanzorganisationen (IWF, Weltbank) noch gefördert werden.

  2. Der Großteil deutscher Exporte wird regulär bezahlt. Die Finanzierung über TARGET2 machte in den vergangenen zehn Jahren gerade 25% der Außenhandelsüberschüsse aus. 

  3. Der deutsche Exporteur wird von der Haftung seines Importeurs befreit, da kein Rückgriffsrecht besteht. Das verbilligt seine Exportkosten um gesparte Kreditversicherungsprämien.

  4. Auch ist die exportbedingte Geldschöpfung durch die Bundesbank "banktechnisch" mit einer Finanzierung der Produzenten im Inland vergleichbar. Geschäftsbanken gewähren der privaten Wirtschaft permanent Überziehungslinien und refinanzierten sich - gegen Hinterlegung von Sicherheiten - bei der Bundesbank. Auch hier bezahlt die Bundesbank letztendlich den deutschen Produzenten, wie im TARGET2.

  5. Schließlich werden die Forderungen, die ökonomisch einem Kredit gleichen, attraktiv verzinst

  6. Das Target-System wird von Euro-Befürwortern deswegen gelobt, weil diese in ihm ein zusätzliches Instrument der Bankenstützung außerhalb der offiziellen Rettungsschirme sehen, dass ohne die lästigen  parlamentarischen Kontrolle und öffentliche Dauer-Debatten auskommt. 

TARGET2 und Argumente der Kritiker: Leistungsprinzip gefährdet, Kursstützung maroder Staatsanleihen, Kollaps-Gefahr bei der EZB erhöht (?)

Das System hat selbstverständlich auch Nachteile, die sich nicht auf den erläuterten Zwangscharakter der Forderungsakzeptanz und die Qualität der Forderungen beschränken:

  1. Es schwächt das Leistungsprinzip. Wenn Importwünsche aufgrund gesicherter Finanzierung weitestgehend befriedigt werden, steigt die Selbstbedienungsmentalität. Es sollte dann nicht wundern, wenn die Griechen Tomaten im fernen Polen kaufen.

  2. Solange zweifelhafte TARGET2-Forderungen nicht abgeschrieben werden, ihre Werthaltigkeit vorgetäuscht wird, bleiben auch die Anleihenkurse der Staatsanleihen der Defizitländer intakt. Privatinvestoren erhalten Zeit aus diesen Papieren ohne Verluste auszusteigen zu verkaufen. Diese EZB-Käuferin platziert sie weiter bei den nationalen Zentralbanken. Hier spielt es keine Rolle, dass die Bundesbank nur "gute Bundesanleihen kaufen" muss und die Bank of Greene eigenen "toxischen Schrott" erwirbt. Müssen die Hellenen später doch abschreiben und fehlt ihrer Nationalbank dadurch Eigenkapital, stellt es ihr die EZB zur Verfügung. Die Bundesbank ist mit einem Anteil von 28% dabei. Der Kreis schließt sich, das private Risiko wird zum öffentlichen.

  3. Analoger Aufstockungszwang bestünde, wenn die EZB selber rekapitalisiert werden müsste. Sie besitzt heute 11 Mrd. € Eigenkapital, bei einer Summe der TARGET2-Aktiva von 812 Mrd. €. Würden diese nur mit 10% abgeschrieben, entsteht eine zu schließende Eigenkapitallücke von 81 Mrd. €. Die Bundesbank wäre wieder mit 19 Mrd. € beteiligt. Dabei wären 10% Forderungsausfall nicht viel. Die "Schrottanleihen" verzeichneten oftmals bis 50% Wertverlust! Die Gefahr einer Eigenkapitalaufstockung gibt es bei einem Schuldenschnitt, der ökonomisch viel sinnvoller aber politisch schädlich wäre, nicht. Denn einer Forderungsreduzierung steht bei einem Schnitt eine gleich hohe Abnahme der Verbindlichkeiten gegenüber. Das Eigenkapital bleibt unverändert. Ein Kapitalnachschuss wird nicht notwendig sein. Anmerkung: in der EZB-Bilanz sind entgegen geltenden Standards die TARGET2-Forderungen und Verbindlichkeiten nur netto - also Saldo - ausgewiesen und noch mit dem Ergebnis bestimmter Swap-Geschäften verrechnet. Ist das wieder ein billiger Bilanztrick? So weist die Bank für 2015 eine Bilanzsumme von gerade 256 Mrd. €, bei einem im Anhang verstecktem Wert der TARGET2-Forderungen von 812 Mrd. €. aus.     

Die Ausgangsfrage:
Soll (muss) Deutschland seine Exportüberschüsse reinvestieren?

Die Forderung ausländischer Politiker Deutschland möge seine riesigen Exportsüberschüsse abbauen, ist unrealistisch. Es bleibt unklar wer mit "Deutschland" gemeint ist. Ist es die Exportwirtschaft, so bleibt der in den TARGET2-Salden "eingefrorene" Teil dieser Überschüsse außen vor. Er stünde auch sonst nicht für Kapitalinvestitionen im Privatsektor zur Verfügung, weil dies der Bundesbank nicht gestattet ist. Zudem wird der Außenhandelsüberschuss (Exporte minus Importe) als reiner Liquiditätsüberschuss mit dem Gewinnüberschuss verwechselt. Aber nur Gewinne können investiert werden. Zur Verdeutlichung folgendes Beispiel: 2016 standen deutschen Exporten von 1.207 Mrd. € Importe von 955 Mrd. € gegenüber, was einem Überschuss von 262 Mrd. € ergab. Hätten die gewerblichen Exporteure und Importeure jeweils eine Gewinnmarge von 2% netto erzielt, was bei Massenwaren eine stolze Marke wäre, stünden ihnen 43 Mrd. € und nicht 262 Mrd. € für Anlagezwecke zur Verfügung. Otto-Normal-Verbraucher - falls der mit "Deutschland" gemeint ist - hat als Tourist mit den Unternehmensgewinnen der Außenwirtschaft nichts zu tun.   

Fazit:
Auch wenn TARGET2 als Zahlungsverkehrssystem und Exportförderungsinstrument Nutzen stiften, haben sie für Deutschland und die EU-Überschussländer eine massive Qualitätsverschlechterung der Zahlungsbilanzen zur Folge. Die Schuldenkrise wird durch die Einräumung von neuen unbegrenzten Überziehungsmöglichkeiten für die Defizitländer via Zentralbankensystem noch verschärft.

01. Mai 2017

Dr. Viktor Heese

Viktor Heese ist Dozent,
Fachbuchautor und Analyst für Finanztitel und Börse.