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Dr. Viktor Heese - war 17 Jahre bei Deutschen Bank als Börsenanalyst tätig

Stürzt die Niedrigzinsphase die Versicherer
in eine Krise?

Im Gegensatz zu den Banken weisen deutsche und europäische (Lebens.) Versicherer gute Geschäftszahlen aus. Zuwächse bei den Prämien und im Neugeschäft, steigende Kapitalanlagen, sprudelnde Gewinne und haussierende Aktienkurse belegen, dass es der Branche gut gehen muss. Gleichzeitig beschwören Analysten und Medien eine nahende Branchenkrise wegen der Niedrigzinsphase, restriktiver Gesetze zu Reservenauflösung und der Folgen des demographischen Wandels. Sind diese Störfaktoren von Bedeutung oder ist es nur ein bekanntes Klagen auf hohem Niveau? Befindet sich vielleicht die Lebensversicherung als Finanzprodukt und nicht die Lebensversicherer als ihr Anbieter in der Krise?

Geschäftszahlen und Börsenkurse zeigen bei den Versicherungen nach oben

In der Presse fallen Versicherungsunternehmen durch spektakuläre Nachrichten heute wenig auf. Auch wenn die Branche kein Wachstumschampion ist, ihre solide Verfassung wird durch die Wachstumsraten der wichtigsten Indikatoren klar belegt. In den letzten fünf Jahren stiegen die Prämien in Deutschland durchschnittlich um 2,5% (auf 194 Mrd. € in 2016). Die Kapitalanlagen erhöhten sich um 3,7% auf 1.509 Mrd. € bei einer Nettorendite von 4,3%. Die Jahresüberschüsse der Allianz-Gruppe - vom Branchenverband GDV sind leider keine Sektorzahlen zu erfahren - verbesserten sich um rd. 6% auf 7,25% Mrd. €. Selbst die Zahl der Versicherungsverträge scheint mit 430 Mio. Stück oder fünf je Bundesbürger noch auf keine Sättigungsgrenze zu stoßen. Die Börse honoriert die erfreuliche Entwicklung. Seit der letzten Finanzkrise in 2008 haben sich die Aktien der europäischen Banken und Versicherungen im Index EuroStoxx, die zunächst gleich stark abstürzten, signifikant auseinander entwickelt (vgl. überarbeitete Graphik von onvista). Die Kursdifferenz würde beim Vergleich der DAX-Titel noch drastischer ausfallen und zwischen +52% (Münchener Rück) und -93% (Commerzbank) liegen.

Das Abenteuer im Investment Banking ist schuld am Niedergang der Banken

Der Hauptgrund für die Diskrepanz ist die Abstinenz der Assekuranz im Investment Banking nach 2008. Denn nach dem unglücklichen Aktienengagement der Jahre 2000 - 2002 ist der Sektor den turbulenten Risikomärkten ferngeblieben. Seine Bilanzen blieben "sauber" und transparent. Auch ohne fair value und andere legale Bilanztricks konnten ordentliche Gewinne ausgewiesen werden. Es mussten auch keine Risikoengagements in eine Bad-Versicherung - so wie bei den Bad-Banken - in die vorsorglich gegründete Auffanggesellschaft "Protector" ausgelagert und keine Hilfen von staatlichen Rettungsschirmen in Anspruch genommen werden. Das besonnene - oder vielleicht durch die Jahre 2200- 2002 "gebrandmarkte"? - Management verfiel nicht dem Märchen von Top-Renditen auf dem Globalmarkt und blieb bei der konservativen Kapitalanlage. Das defensive Geschäftsmodell "Schuster bleib bei deinen Leisten" hat sich letztendlich ausgezahlt.

Fünf Irrtümer über eine mögliche Krise der Versicherungen

Einige enttäuschte Analysten- und Anleger, die mit Bankaktien "schief liegen", Medientheoretiker und Lobbyisten sehen dennoch in der Branche die Gefahr einer nahenden Krise. Gerade wegen der Niedrigzinsphase. Die in diesem Kontext geäußerten Bedenken, sich jedoch wenig stichhaltig:

Der Garantiezins von 4% von 1997 hat mit der 1%igen Rendite von heute nichts zu tun

Es wird behauptet, Assekuranzen können die hohen Garantiezinsen nicht mehr bezahlen. Das ist falsch, da die Altprämien in der Vergangenheit in Anleihen mit den damals höheren Zinsen angelegt wurden. Zudem beträgt der gesetzliche Garantiezins nur 60% des jeweiligen Marktzinses. Ein Versicherer welche 1997 in die 6,5%ige Bundesanleihe 1997/2027 (WKN 113504) investierte, musste dem Versicherten "nur" 4% - allerdings für die lange Vertragsdauer von angenommen 30 Jahren - zahlen. Er hatte somit zu Beginn des Investmentprozesses über 2% Reserve, konnte jedoch die letzten Monatsprämien in 2017 noch nur zu 1% anlegen. Diese Reserve sowie der etwa 20%ige Anteil, der nicht in Anleihen angelegt wurde, warfen langfristig immer höhere Renditen als die 4% ab. Daneben bildeten sich während der Vertragslaufzeit stille Reserven durch Wertsteigerungen bei Aktien, Immobilien und Anleihen. Alle das half die spätern Mini-Zinsen von 1% aufzufangen. Vor diesem Hintergrund sind die genannten 4,3% Rendite, bestehend aus unterschiedlichen Zinssätzen und realisierten Kursgewinnen, die die Branche selbst noch heute in der Niedrigzinsphase erwirtschaftet nicht verwunderlich.

Branche vom Niedrigzins nur partiell betroffen - rapider Ausstieg aus festen Leistungszusagen

Von Niedrigzinsen sind nur Kapitallebensversicherungen betroffen, die heute noch 35% des Branchenvolumens ausmachen. Das klassische Finanzprodukt "stirbt" rapide aus und wird nach und nach durch Renten- und Pensionsversicherungen ohne feste Leistungszusage ersetzt. Alle deutschen Lebensversicherungsunternehmen führen einen grundlegenden Produktwandel durch und rücken wie ihre britischen Konkurrenten von Produkten mit festen Leistungszusagen (Garantiezins) ab. Fallen die Zinsen, trägt der Versicherte das Risiko und nicht die Gesellschaft. Auch Sachversicherungen erwirtschaften hohe Erträge aus Kapitalanlagen, weil sie die Gelder für zukünftige Leistungsregulierungen ebenfalls am Kapitalmarkt anlegen. Sie sind produktbedingt ebenfalls von den Niedrigzinsen nicht betroffen. .

Ausschüttungen an stillen Reserven an Bestandskunden sind ergebnisneutral

Die Niedrigzinsen ist für die Branche zudem ein Glückbringer, weil sie steigende Anleihekurse und steigende stille Reserven implizieren. Die vorgenannte Bundesanleihe hat z.B. in den vergangenen 20 Jahren 63% zugelegt. Durch diesen Kurssegen steht die Versicherungsbranche heute vor dem Dilemma: Wenn sie die Kursgewinne realisiert, kann sie das freigewordene Geld nur noch zum Marktzins von 1% anlegen. Sie entscheidet sich meistens für die Reserven, die selbstverständlich Begierlichkeiten wecken. Nach dem Gesetz sind nicht nur die ausscheidenden Kunden sondern auch die Bestandskunden an diesen zu beteiligen. Das erhöht den Kreis der Berechtigten und soll den Druck auf ihre Realisierung erzeugen. Für die Gesellschaft ist es dabei ergebnisneutral, wer letztendlich an den Reserven partizipiert - ihr gehören sie ohnehin nicht. Weiterhin kann der Versicherer die Gewinnbeteiligung für ausscheidende und verbleibende Kunden über die Einstellung in bestimmte Rücklagen (Rückstellung für Beitragsrückerstattung) steuern. Wie die obige Statistik zeigte, nimmt der Bestand an den Kapitalanlagen permanent zu, ein eventueller Verkaufsdruck wäre also überkompensiert. Reserven sind zudem eine flexible Größe. Fallen die Zinsen nicht mehr, gibt sich keine neuen Kursreserven in den Anleihen, aber vielleicht in den Aktien oder den Immobilien.

Hohe Kapitalunterlegung bei Risikoinvestments mit internen Modellen ausgleichen

Bei ihrer Suche nach neuen renditestarken Anlagen werden Versicherer - so eine weitere These - durch die drakonischen Kapitalunterlegungsregeln gehindert. Wer 1 Mrd. € in Aktien investieren will, muss den Kauf mit 50% oder 500 Mio. €, Eigenkapital zwecks Risikoabsicherung unterlegen. Diese Restriktionsthese ist nur bedingt richtig, denn die Solvency-Regeln erlauben auch die Anwendung wesentlich "günstigerer interner Risiko-Modelle". Letztendlich beansprucht die hohe einmalige Unterlegung bei einer sehr niedrigen Aktienquote im Durchschnitt nur 10% des Eigenkapitals. Langfristig konnte man mit Aktien in Deutschland aber mehr als 50% verdient werden, konkret 9% jährlich. Der Grund warum das Management nicht in diese Risikopapiere investiert, ist eher die Angst vor Schieflagen und nicht das fehlende Eigenkapital. Darüber hinaus hilft der Gesetzgeber der Branche, wenn Minister Schäuble marode Staatsanleihen von Italien, Griechenland oder Portugal als sicher einstufen erlaubt (AAA). Die Versicherer dürfen hohe Zinsen von 5% kassieren, müssen eventuelle Kursverluste aber nicht abschreiben. Last but not least muss auch die Unterstützung der Branche durch Riester oder die Finanzierung neuer Infrastrukturprojekte wie Straßen, Strom- und Gasnetze mit Assekuranzkapital genannt werden. 

5. Der demografischen Belastungen wird mit neuen Finanzprodukten begegnet

Die Niedrigzinsphase hat mit dem Langlebigkeitsrisiko direkt nichts zu tun und wirkt sich nur bei festen Leistungszusagen (z.B. lebenslangen Rentenzahlungen) störend aus. Auch in diesem Fall passt der Sektor das Produktangebot der veränderten Demographie an (z.B. Zahlungen nur bis zum 85. Lebensjahr). Er profitiert angesichts der unsicheren gesetzlichen Rente unverändert von den Trends zur privaten Altersvorsorge und dem Neugeschäft mit dem Asset Management der Betriebsrenten, den ihm die Großkonzerne anvertrauen. Jede neue Nachfrage schafft neues Produktangebot. Nach dem Motto Glück im Unglücke, kamen der Branche früher selbst die Großschäden zugute, weil sie eine Welle von Prämienerhöhungen und Neugeschäft auslösten. 

Positiver Ausblick auch bei einer andauernden Niedrigzinsphase

Wie ausgeführt, ist die Niedrigzinsphase für die Versicherungsbranche ungefährlich. Das bestätigen nicht zuletzt auch die Stresstests der europäischen Finanzaufsicht Eiopa. Große Versicherungskonzerne wären hiernach - abgesehen von den Staatshilfen der Rettungsschirme - selbst bei einem unwahrscheinlichen "Mammutcrash" am Kapitalmarkt in ihrer Existenz nicht bedroht. Wer sich Sorgen machen muss sind die kleinen und mittleren Anbieter, die aktuell von einer Konzentrationswelle massiv erfasst werden. Während neue Aktiengesellschaften entstehen, schließen viele Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit (VVeG) und die Zahl der Beschäftigten stagniert in Deutschland bei 530 Tsd. In dieser Situation klagen kleine Versicherungsvertriebe über die Niedrigzinsphase, rückläufiges Vergütungsniveau, fortdauernde Marktregulierungen oder drohendem Wettbewerb aus der digitalen Welt. Die Sorgen der Betroffenen sind verständlich, sie ändern aber wenig am positiven Gesamtbild der Branche. Jede Branche erlebt Zeiten des Wandels. Im Unterschied zu den Banken hat die Assekuranz keine "Leichen" in den Bilanzen, muss keine Altlasten fürchten. Sie ist ausreichend kapitalisiert und verfügt über gewachsenes finanzwissenschaftliche Know how. Summa summarum ist sie für die Zukunft gut gerüstet.

13. März 2017

Dr. Viktor Heese

Viktor Heese ist Dozent,
Fachbuchautor und Analyst für Finanztitel und Börse.