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Beste Alternative: Übernahme!

Ein paar „Grundregeln“ sind jedem modernen Menschen heute fast in Fleisch und Blut übergegangen. Beispielsweise diejenige, dass Wind von Osten im Winter trockene, sonnige Kälte verspricht. Oder nehmen wir die Regel der steigenden Spritpreise zum Ferienbeginn. Oder jene der geschlossenen Restaurants an Montagen und der freien Eintritte in Museen am Mittwoch. Die Liste ließe sich fortsetzen.

Schließlich gibt es auch diese „Selbstverständlichkeit“: Ist das Zinsniveau eines Landes tendenziell eher hoch, so kursieren dessen Sachwerte, vor allem Aktien, eher niedrig, denn Investoren werden eher geneigt sein, zum Beispiel Anleihen zu erwerben. Und schuldfinanzierte Aktieninvestitionen werden eher unterlassen. Liegen jedoch die Zinsen niedrig, so sind die Aktienkurse hoch. Das Investieren in Sachwerte wird nämlich interessanter sein als jenes in Geldwerte. Manch schuldfinanzierte Investition wird auch riskiert. Und es ist allgemein davon auszugehen, dass Unternehmen Investitionen günstig finanzieren können und dadurch ihren Wert steigern.

Aufgrund des Subventionsverhaltens der Zentralbanken ist dieser Marktmechanismus, mit dem wir seit vielen Jahren ausgezeichnet auskommen, seit einiger Zeit ausgesetzt. Wir verzeichnen stattdessen niedrige Zinsen in allen Laufzeiten, kaum Inflation – was auch der Handelsbilanz schadet – und zugleich häufig rückläufige, zumindest nicht durchgehend und zuverlässig „freundliche“ Aktienkurse. Was heißt das für Investoren?

Der klassische M&A-Markt leidet unter dem Fehlen von Investitionsalternativen, denn Unternehmer, die unter normalen Bedingungen verkauft hätten, führen ihre Betriebe trotz Alterung fort, da sie keine Rendite erwarten können, die über ihre gewohnte Gewinnausschüttung hinausgeht. „Alternativlos“ ist ein Unwort, das eher in der Politik der letzten Jahre bekannt wurde, aber nun auch für viele Unternehmer gilt. Daher finden Unternehmenstransaktionen eher an regulierten Märkten statt.

Aus Sicht der Finanzinvestoren und strategischer Investoren ist es in dieser Situation interessant, börsennotierte Unternehmen ganz oder zumindest mehrheitlich zu kaufen. Das „Taking Private“ als Umkehrung des bekannten „Going Public“ hat sich im Jahr 2014 vor allem im gewachsenen Mittelstand gezeigt. Aus der Summe der 25 Übernahmen an deutschen Aktienmärkten lagen nur drei mit ihrem Transaktionsvolumen oberhalb der Milliardengrenze, während sechs Fälle noch über, aber 16 Fälle unter 100 Millionen, zehn davon sogar unterhalb von 15 Millionen Euro abgewickelt wurden.

Bezeichnend ist auch, dass (aufgrund der oben beschriebenen „Alternativlosigkeit“) überwiegend Bartransaktionen stattfanden, weniger jedoch der Tausch von Beteiligungen, dass nur die Übernahmen nur in drei Fällen „feindlich“ waren und dass auch auf der Seite der Finanzinvestoren die Mittelständler aktiver waren als die bekannten „großen Namen“. Damit geht einher, dass Investoren ihre Vorhaben vermehrt zuvor abgesichert haben, um beispielsweise in Fragen der Mindestannahmequote ein mögliches Scheitern von vorneherein ausschließen zu können. Mehr als die Hälfte aller M&A-Verfahren des Jahres 2014 waren durch allmählichen Beteiligungsaufbau oder Sondervereinbarungen mit (bisherigen) Großaktionären der betreffenden Targets eingeleitet worden.

Bei Vereinbarungen mit Mehrheitsaktionären konnte auch beobachtet werden, dass die Veräußerer zwar Gelegenheit erhielten, Gegenangebote zu sammeln, zugleich jedoch für den Fall, ein solches anzunehmen, dem ursprünglichen Bieter ein sogenanntes „Break Fee“ geschuldet hätten. Dies dient dazu, den ersten Bieter für die mit der Vorbereitung der angestrebten Übernahme verbundenen Kosten zu entschädigen.

Aus Sicht des Deutscher Arbeitgeber Verband e.V. war es etwas überraschend, zu sehen, wie selten Due Diligence zur Vorbereitung und Vorkalkulation von Übernahmen genutzt wurde, denn nur in zehn Fällen wurde dieses Instrument zur Analyse der Zielgesellschaft angewandt. Dies mag am oben genannten Mittelstandsfokus des M&A-Marktes liegen, der unter anderem bekanntlich dadurch geprägt ist, dass sich Unternehmen und zum Teil auch Unternehmer ohnehin kennen. Einmal mehr zeigt sich, wie wertvoll es sein kann, an einem unabhängigen unternehmerischen Netzwerk wie dem des Deutscher Arbeitgeber Verband e.V. mitzuwirken.

Nicht überraschend war hingegen die Struktur der Bieter in diesen mittelständisch geprägten Übernahmen des Jahres 2014. In der Mehrheit hatten diese sich als GmbH, AG, KGaA oder SE organisiert und stammten in mehr als der Hälfte aller Fälle aus Deutschland. Auch die kurzen Laufzeiten der Übernahmeangebote von zumeist nur rund einem Monat belegen den mittelständischen Charakter der Transaktionen. Ebenso spielten aufgrund der Größenordnung Mindestannahmeschwellen oder aufsichtsrechtliche Genehmigungen keine oder nur eine untergeordnete Rolle. Aufgrund der guten Kenntnis der Targets war auch ein „Material Adverse Change“, also das Angebot unter der Bedingung, dass in der Zwischenzeit keine wesentlichen nachteiligen Veränderungen eintreten, nur in seltenen Fällen vereinbart worden. Auch die Finanzierung der Übernahmen des Jahre 2014 war typisch mittelständisch, und zwar entweder – aufgrund des niedrigen Zinsniveaus – durch Bankdarlehen, oder – ebenfalls wegen der niedrigen Zinsen – ganz einfach aus liquiden Mitteln des übernehmenden Investoren.

Die Beobachtungen des Deutscher Arbeitgeber Verband e.V. zeigen wieder einmal, dass es nichts Besseres gibt als persönliche Kenntnis von Zielunternehmen, unabhängigen Erfahrungsaustausch zwischen Unternehmern und neutrale Beratung durch ehrliche Fachleute und Marktkenner. Das ist es, was der Deutscher Arbeitgeber Verband e.V. seinen Mitgliedern im Unternehmernetzwerk bietet.

05. Oktober 2015